圆桌讨论：寒武纪(688256)是否值得买入？

日期: 2026-04-01

当前价: ¥983.00 | 市值: 4,145亿 | 科创板 | PE(TTM) 202.68倍

52周高: ¥1,595.88 | 52周低: ¥520.67 | 距高点: -38.4%

2025年报: 营收64.97亿(+453.21%), 净利20.59亿(首次盈利), 毛利率55.15%

核心产品: 思元590(5nm, 接近A100的75-80%性能)

嘉宾表

第一轮：开场立场

沃伦·巴菲特【强烈不买】

PE(TTM) 202.68倍。PB 35.02倍。用我的框架，一个公司需要147年才能赚回市值。

有人说"寒武纪是中国的英伟达"。让我提醒各位——英伟达2024年营收1,309亿美元（约9,500亿人民币），净利润728亿美元。寒武纪营收64.97亿人民币，净利润20.59亿。英伟达的营收是寒武纪的146倍，利润是250倍。而寒武纪市值4,145亿人民币，是英伟达市值3.2万亿美元的1.8%。

问题在于——英伟达PE 25倍，寒武纪PE 203倍。同样1块钱利润，市场给寒武纪的价格是英伟达的8倍。这不是"成长溢价"，这是"梦想溢价"。

2025年首次盈利20.59亿确实是个里程碑。但这个利润来自营收453%的爆发式增长。这种增速不可持续。2026年增速如果降到100%（已经很优秀），营收130亿，净利率维持32%算净利润41.6亿，PE仍有100倍。

我的立场: ¥983的价格，买的是203年后的利润。等PE降到50倍以下（约¥240以下）再谈。

菲利普·费雪【观望偏多】

巴菲特只看PE，但寒武纪属于我"15个要点"中典型的"研发驱动型成长股"。

亮点:

1. R&D占营收20.8%（13.51亿/64.97亿）——这是高科技公司的生命线，远高于A股半导体平均12-15%

2. 毛利率55.15%——说明产品有定价权，不是低价竞争

3. 首次盈利20.59亿——验证了商业模式，不是纯烧钱

4. 思元590采用5nm工艺——国内领先，下一代思元690预计性能翻倍

5. 几乎零负债（总负债0.17亿 vs 现金55.79亿）——财务极其稳健

但:

1. PE 203倍依然过高。费雪成长股通常PE 30-60倍买入

2. 客户集中度极高——字节跳动一家可能占50%+营收

3. 2026年1月英伟达H200获准出口中国，直接竞争加剧

我的立场: 公司质量极高，属于"三岁看到老"的优质成长股。但¥983的价格透支了2-3年增长。等回调到¥700-800区间（PE约120倍），可以开始建仓。

张磊【观望】

高瓴一直在跟踪寒武纪。几个维度的判断：

赛道确定性强：

但估值确实贵：

定增39.8亿说明公司需要持续烧钱——20.54亿投芯片研发，14.5亿投软件生态。这意味着未来几年利润增长会被研发支出吃掉一部分。

我的立场: 赛道好、公司好、价格不好。观察2-3个季度，如果2026Q1营收增速保持在200%+且股价回调到¥800以下，可以考虑5%仓位试探。

武超则【买入偏多】

从卖方研究角度，我给寒武纪"增持"评级。

2026-2028年盈利预测（基于多家券商共识）：

关键假设：

1. 国产AI芯片替代率从2025年约15%提升到2028年40-50%

2. 寒武纪市占率从约5%提升到10-15%

3. 思元690在2026下半年量产，性能追平A100

如果这些假设成立，2026年PE 56倍在半导体成长股中属于合理区间。英伟达在2019-2020年高速增长期PE也维持在50-70倍。

风险提示：

我的立场: 目标价¥1,350-1,500（对应2026E PE 75-85倍），当前¥983仍有37-53%上行空间。建议买入。

陈天石【作为公司方不投票】

作为寒武纪创始人，我不会对股价做判断。但可以分享几个事实：

1. 2025年首次年度盈利不是偶然。思元590在2024年下半年量产，2025年全面放量，产品竞争力经过市场验证

2. 存货49.44亿元（vs 2024年末17.74亿）——这些是已签约订单的在制品，说明2026年营收有较高可见度

3. 研发投入13.51亿——不是费用，是投资。AI芯片每18个月迭代一代，不投入就出局

4. 定增39.8亿——投向思元690/700系列芯片和配套软件平台，确保2-3年后的竞争力

我不担心短期股价波动。寒武纪要做的是"长期主义者"——做好产品、服务好客户、持续创新。

我只想说: 投资AI芯片需要耐心。英伟达从2015年到2023年走了8年才被市场认可。寒武纪才刚刚开始盈利。

任正非【结构性观点】

华为做昇腾系列芯片，和寒武纪是竞争关系，但也有差异化的市场空间。

事实：

行业判断：

风险提示：

刘晨明【不买】

策略视角的三个结构性风险：

1. 科创板解禁压力：寒武纪2026年有多批限售股解禁。内部人持股54%意味着解禁后潜在卖压巨大。按当前市值计算，解禁规模可能超过2,000亿。

2. PE 203倍的历史教训：A股半导体板块历史上，PE超过150倍的公司，3年后中位数跌幅-45%。典型案例：中微公司2021年PE 200倍，股价从¥298跌到¥120（-60%）。

3. Beta 0.279的误导：寒武纪上市时间短（2020年），期间半导体板块整体上行。真正的Beta应该在1.5-2.0之间（高波动成长股），0.279是虚假的低波动信号。

我的立场: 等解禁压力释放（2026年下半年）+ PE降到80倍以下再考虑。当前价格风险远大于收益。

第二轮：核心交锋

议题一：PE 203倍到底贵不贵？

武超则: 巴菲特先生，您用PE看寒武纪可能不太合适。英伟达2020年PE也超过100倍，当时营收增速40%。寒武纪营收增速453%，用PEG算只有0.45（203/453），远低于1，说明估值合理甚至偏低。

巴菲特: 武首席，PEG的陷阱在于——分母（增速）会剧烈变化。453%是因为2024年基数极低（营收仅11.74亿）。2026年如果增速降到119%（您的预测），PEG跳到1.71。2027年增速65%，PEG 3.2。增速每降一个台阶，估值就显得更贵。

费雪: 但巴菲特，你不能只看PE。寒武纪的护城河是技术壁垒+国产替代政策红利。5nm AI芯片全球只有英伟达、AMD、华为、寒武纪四家能做。这个护城河不是用PE能衡量的。

刘晨明: 费雪先生，"全球只有四家"这个说法需要修正。寒武纪的思元590用的是中芯国际代工的5nm等效工艺，实际性能接近台积电7nm。真正的5nm只有台积电和三星能量产。这个"技术壁垒"有水分。

陈天石: 我需要澄清——思元590的架构设计和芯片规格是自主的。制造工艺确实受制于代工厂，但芯片的核心竞争力在架构设计而非制造工艺。英伟达也不自己制造芯片（台积电代工）。

张磊: 陈总说得对。但制造受限确实是风险。中芯国际先进产能有限，华为昇腾和寒武纪争抢同一产线。如果华为优先级更高（因为它也是中芯的大客户+国家队），寒武纪的产能增长可能受限。

议题二：客户集中度——字节跳动依赖

任正非: 字节跳动2026年AI资本开支约1,600亿。按当前市场份额估算，字节采购寒武纪芯片约30-50亿元（占寒武纪2025年营收64.97亿的46-77%）。一家客户占比超过50%，这在半导体行业是致命风险。

武超则: 确实如此。但2026年趋势在改善——阿里、腾讯、百度也在增加国产芯片采购。我们预计2026年字节占比降到35-40%，2027年降到25-30%。

巴菲特: "预计"和"实际"是两回事。可口可乐的客户分散度极高——全球200+国家、数十亿消费者。寒武纪50%+营收来自一家公司，这是单点故障。

费雪: 早期成长股客户集中是正常的。英伟达2016年时，数据中心收入也高度依赖亚马逊AWS和微软Azure。随着产品成熟，客户自然会多元化。关键是——寒武纪的产品是否足够好，让字节持续采购？

陈天石: 不便透露具体客户信息。但2025年末存货49.44亿元，相比2024年末17.74亿元增长179%。这些订单来自多家客户，不是单一依赖。

议题三：英伟达H200入华的影响

任正非: 2026年1月英伟达H200获准出口中国，这是实质性利空。H200虽然性能受限（NVLink带宽降低），但CUDA生态优势巨大。很多AI公司"能用CUDA就不会换国产"。

武超则: 影响有限。H200进入的是"中高端"市场，价格约¥10-15万/卡。寒武纪思元590价格约¥5-8万/卡，定位中端。两者目标客户有差异。而且政策层面，国产替代率有强制考核指标——国企和政府采购必须达到一定比例。

张磊: 但互联网公司（字节、阿里、腾讯）不受国产替代考核约束。它们买芯片看性价比。如果H200性能是思元590的1.5倍，价格只贵30%，字节会选H200。

费雪: 这里有一个被忽视的变量——软件生态。英伟达的CUDA有15年积累、百万开发者。寒武纪的BANG异构编程语言和MagicMind推理引擎才3年。生态差距是最大的护城河差距。

刘晨明: 所以寒武纪定增39.8亿中，14.5亿投向软件平台是对的。没有软件生态，芯片就是沙子。

第三轮：深挖开放问题

开放问题1：寒武纪能否在AI芯片市场持续胜出？

费雪: 用我的"闲聊法"（Scuttlebutt）分析。寒武纪的核心竞争力在于：

1. 先发优势——2016年成立，国内最早做AI专用芯片的公司

2. 产品迭代——从思元310→590，每代性能提升3-5倍，思元690预计再翻倍

3. 客户验证——字节、阿里等一线互联网公司已批量采购

但海光信息GPU产品也在快速追赶，2025年营收增速超过200%。百度昆仑芯三代已量产。竞争在加剧。

武超则: 关键差异化在于——寒武纪做的是专用AI芯片（ASIC），不做通用GPU。ASIC在特定AI任务上效率比GPU高2-5倍，但灵活性差。AI训练场景需要GPU的通用性，AI推理场景ASIC更优。寒武纪目前主攻训练+推理全栈，长期看推理市场更大（训练是CAPEX，推理是OPEX，持续增长）。

任正非: 华为昇腾的定位是"全栈自主"——从芯片到框架（MindSpore）到云服务（华为云）。寒武纪只做芯片+基础软件，不碰云。短期看华为全栈更安全（客户一站式采购），长期看寒武纪更灵活（可以适配多种云平台）。

陈天石: 补充一点——寒武纪的客户不只是互联网公司。国家超算中心、科研院所、智慧城市项目都在用思元系列。政策驱动的市场占比在提升。

开放问题2：2026-2028年营收预测是否可靠？

巴菲特: 武首席预测2026年营收142.58亿（+119%），2027年235.23亿（+65%），2028年376.36亿（+60%）。这意味着3年后营收是现在的5.8倍。历史上能做到这种增速的半导体公司，只有英伟达2016-2019年（4年营收增长7倍）。

武超则: 关键差异——英伟达2016年是从游戏GPU转向数据中心，是品类扩张。寒武纪是纯AI算力需求爆发+国产替代双重驱动。中国AI算力市场2025年约800亿，2028年可能到3,000-4,000亿。寒武纪只需要拿到10-15%份额就能实现这个营收目标。

刘晨明: 但"可能到3,000-4,000亿"是乐观假设。如果AI商业化进展不及预期（大模型盈利模式不清晰），资本开支可能在2027年放缓。2000年光通信行业也经历过"需求永远增长"的幻觉——JDS Uniphase从$1,000跌到$2。

张磊: 这个类比不完全成立。2026年的AI和2000年的互联网不同——AI已经在产生真实收入（广告、云服务、自动驾驶）。但增速放缓是必然的，问题是放缓多少。

开放问题3：思元690能否追平英伟达？

陈天石: 思元690目前处于研发后期阶段，预计2026年下半年流片，2027年量产。性能目标是思元590的2倍，即接近英伟达A100的150-160%性能。

任正非: 要注意——英伟达不会停下来等你。2026年英伟达Blackwell Ultra架构将量产，性能是A100的4-5倍。寒武纪追上A100的时候，英伟达已经到Blackwell了。差距始终存在，关键是差距是否在缩小。

武超则: 差距确实在缩小。2022年寒武纪落后英伟达2-3代，2025年差距缩小到1-1.5代。如果思元690按计划量产，2027年差距可能缩小到1代以内。对于国产替代市场，"够用"比"最好"更重要。

开放问题4：产能瓶颈如何解决？

费雪: 中芯国际的先进产能是关键瓶颈。2025年中芯国际7nm/5nm等效产能月产约2-3万片晶圆，华为昇腾+寒武纪+海光三家争抢。

张磊: 短期内产能是硬约束。但中芯国际在持续扩产——北京、上海、深圳三个先进制程Fab在建设中。2027年月产能可能提升到5-8万片。另外，寒武纪也可以考虑通过chiplet（芯粒）方案降低对先进制程的依赖。

任正非: chiplet是一个方向，但设计复杂度高，需要先进的封装技术。台积电CoWoS封装产能也非常紧张。这不是寒武纪一家能解决的问题。

第四轮：估值方法对比

第五轮：风险全景扫描

巴菲特: 最大风险——AI资本开支周期见顶。2026-2027年如果大模型商业化不及预期，互联网大厂砍AI投资，寒武纪营收可能腰斩。2024年营收仅11.74亿说明"地板"有多低。

武超则: 客户集中+产能受限的双重风险。如果字节跳动2026年将寒武纪份额从30%砍到15%（转向华为或英伟达H200），寒武纪营收增长将大幅不及预期。

刘晨明: 解禁+减持风险。2026年原始股东持股54%，如果解禁后减持5%（约207亿），股价可能跌停。科创板流动性有限，大额减持冲击巨大。

任正非: 技术路线风险。AI芯片架构目前以GPU为主流，但未来可能转向NPU（专用AI处理器）或LPU（语言处理器）。如果行业技术路线转变，寒武纪现有架构优势可能归零。

费雪: 我更关注的是——寒武纪的研发投入13.51亿是否足够？英伟达2024年研发投入86亿美元（约620亿人民币），是寒武纪的46倍。长期技术竞争中，研发投入差距是根本性的。

张磊: 地缘政治风险。美国可能进一步收紧对中芯国际先进制程的出口限制。如果5nm等效工艺被切断，寒武纪产品竞争力将大幅下降。

第六轮：最终投票

沃伦·巴菲特【 不买】

PE 203倍，一家客户占比50%+，科创板流动性风险。三个"不碰"全满足。等待PE降到50倍以下，即股价¥240以下。理想买入价: ¥200以下（PE约40倍）

菲利普·费雪【 观望偏多】

公司是顶级成长股——技术领先、首次盈利、零负债。但PE 203倍透支了2-3年增长。等回调到¥700-800区间（PE约120倍）开始建仓，¥500以下重仓。理想买入价: ¥700以下（PE约120倍）

张磊【 观望】

赛道和方向确定性强，但客户集中度和估值是硬伤。观察2026Q1-Q2财报：如果营收增速>200%且客户多元化进展明显，¥800以下可以建仓5%。理想买入价: ¥800以下

武超则【 买入】

2026E PE 56倍在半导体成长股中属于合理区间。AI算力国产替代是确定性最强的投资主线。目标价¥1,350-1,500，对应37-53%上行空间。目标价: ¥1,350-1,500

陈天石【 公司方不投票】

不做股价判断。寒武纪专注做好产品，长期价值会体现。

任正非【 观望】

华为昇腾和寒武纪是竞争关系，不便给出买入建议。行业判断：AI芯片市场够大，3-4家主力可以共存。寒武纪如果能保持技术迭代速度和产能保障，长期前景积极。但当前估值偏高，等待合理价格。

刘晨明【 不买】

PE 203倍+科创板解禁+客户集中——风险三重叠加。等2026年下半年解禁潮过去、PE降到80倍以下再评估。当前不是买入时点。

投票汇总

投票结果：1票买入 / 4票观望 / 2票不买（排除公司方）

共识合理估值区间: ¥676-1,139（对应2026E PE 56-95倍）

当前¥983处于估值区间上沿，上行空间有限，下行风险约30%。

未解决问题（需后续跟踪）

1. 字节跳动采购份额变化: 字节2026年寒武纪采购占比是否从50%+降到35-40%？

- 分歧：武超则认为会自然多元化，巴菲特认为单客户依赖不可解决

- 验证方式：2026Q1-Q3财报的营收分布和前五大客户集中度

- 时间节点：2026年4月、8月、10月季报披露

2. 思元690流片和量产时间表: 是否按计划2026下半年流片、2027年量产？

- 分歧：陈天石表示按计划推进，任正非暗示先进产能可能受限

- 验证方式：公司公告、中芯国际产能数据

- 时间节点：2026年Q3-Q4

3. 中芯国际先进产能分配: 华为昇腾和寒武纪的产能争夺结果？

- 分歧：任正非暗示华为优先级更高，张磊认为产能正在扩张

- 验证方式：中芯国际季报产能利用率、寒武纪存货变化

- 时间节点：2026年每季度

4. 英伟达H200对中国市场的实际影响: H200出货后国产芯片市场份额变化？

- 分歧：武超则认为影响有限（价格+政策保护），张磊认为互联网客户会选性价比

- 验证方式：中国AI芯片市场份额季度数据

- 时间节点：2026年Q2开始观察

5. AI资本开支持续性: 2027年AI投资是否可能放缓？

- 分歧：刘晨明警示JDS Uniphase式崩盘，武超则认为AI已产生真实收入

- 验证方式：字节/阿里/腾讯资本开支季度数据，大模型商业化收入

- 时间节点：2026年下半年-2027年初

6. 科创板解禁时间表和减持计划: 原始股东54%持股何时解禁？是否有减持计划？

- 分歧：刘晨明认为解禁冲击巨大，武超则认为长期投资者不会短期减持

- 验证方式：上交所公告、股东减持预披露

- 时间节点：2026年各批次解禁日

讨论生成时间: 2026-04-01 00:48 UTC

数据来源: 寒武纪2025年报、yfinance、东方财富、券商研报、公开新闻报道

免责声明: 本报告仅供参考，不构成投资建议。