圆桌讨论：蘅东光(920045)是否值得买入？

日期: 2026-03-31

当前价: ¥322.01 | 市值: 219亿 | 北交所 | PE 85.7x

上市日: 2025-12-31 | 发行价: ¥31.59 | 首日收盘: ¥309(+878%)

2025E: 营收~22亿(+67%), 净利润2.7-3.0亿(+82-102%)

嘉宾表

第一轮：开场立场

沃伦·巴菲特【质疑】

PE 85倍。我通常不买PE超过25倍的公司，更别说85倍了。营收增速91%很惊人，但用格雷厄姆的话说——"好公司不等于好价格"。

发行价¥31.59，3个月后¥322，涨了10倍。这是市场在炒作AI概念的典型泡沫。2021年的Moderna、2022年的Carvana，哪个不是先涨10倍然后跌回去？

2024年净利润才1.48亿，市值219亿。用我的标准，需要147年才能赚回市值。这不是投资，这是投机。

简言之: 85倍PE，基本面再好也不值这个价。

彼得·林奇【质疑】

用我的PEG框架算：PE 85 / 增速91% = PEG 0.93。看似PEG < 1合理？但91%的增速不可能持续。2024年从6.13亿跳到13.15亿是因为AI数据中心一次性爆发，基数效应太强。

假设2026年增速降到40%（已经很乐观），PE 85/40 = PEG 2.1，严重高估。

而且北交所流动性差、机构研究覆盖少、信息不透明——典型的"快钱"市场。

简言之: PEG看似合理但增速不可持续，北交所流动性是硬伤。

张磊【观望】

高瓴确实在关注光通信赛道——AI基础设施是确定性最强的投资主题之一。蘅东光切入的是无源光器件，受益于数据中心互联（DCI）和"光进铜退"的大趋势。

但几个问题让我犹豫：

1. 无源器件的技术壁垒远低于光模块（有源器件）。中际旭创做800G/1.6T光模块，壁垒极高，PE才70倍。蘅东光做光纤跳线和连接器，壁垒较低，PE却是85倍。不合理。

2. 公司2025年12月才上市，历史财务数据只有3年，无法验证穿越周期的能力。

简言之: 赛道好但壁垒有限，估值已经price in了太多增长预期。

武超则【陈述】

蘅东光确实处在行业最好的时间窗口。Dell'Oro Group数据显示2024年全球数据中心资本支出增长51%，2025年预计再增30%+。AI训练和推理对高速互联的需求是爆发性的。

蘅东光的定位很聪明——不做竞争激烈的光模块，而是聚焦无源光器件。这个细分市场竞争格局好，太辰光是主要对手，但蘅东光通过绑定英伟达和谷歌供应链建立了先发优势。

根据首次覆盖报告，2026-2027年预测PE为52/39倍。如果2027年净利润达到4亿，PE降到55倍——对于91%增速的公司可以接受。

简言之: 行业景气度极高，公司定位精准，但估值需要高增速持续兑现。

中际旭创CTO【质疑】

无源光器件的技术壁垒远低于光模块。光模块涉及激光器、调制器、DSP芯片——每一样都是尖端技术。无源器件是光纤跳线、MPO连接器、分路器——本质上是"精密制造"而不是"硬科技"。

蘅东光2024年毛利率26.7%，和我们40%+差了一大截。产品差异化不够，长期面临价格战风险。

蘅东光是Tier-2/Tier-3供应商——通过系统集成商间接供货，不是直接签合同。随时可能被替换。

简言之: 技术壁垒有限，间接供货关系不稳定，毛利率有下行风险。

太辰光高管【补充】

无源光器件市场全球约300-400亿人民币，太辰光约占15-20%。蘅东光增速确实比我们快，但主要是因为基数小。

风险在于：无源器件的客户粘性不如光模块。光模块替换周期2-3年，无源器件标准化程度高，客户每年招标一次，价格是第一考量。蘅东光现在的增长可能来自低价抢单，长期利润率承压。

简言之: 无源器件客户粘性不如光模块，增长可能来自低价抢单。

刘晨明【警示】

三个系统性风险：

1. 北交所流动性极差——流通市值68亿，换手率5-8%属于"热钱"特征，一旦情绪转向可能连续跌停

2. 机构持仓占比极低——大部分筹码在游资和散户手中，股价由情绪驱动

3. 北交所公司从新三板转板，公司治理参差不齐，需要2-3个完整财年验证

简言之: 北交所流动性差+热钱主导+信息不透明，系统性风险高于主板。

第二轮：核心交锋

议题一：PE 85倍到底贵不贵？

林奇: 武首席，你说2027年净利润4亿，PE降到55倍。但即使是55倍，光通信行业也不便宜——中际旭创PE 70倍，但它是全球光模块龙头、壁垒极高。蘅东光凭什么享受接近的估值？

武超则: 关键是增速差异。中际旭创2026年可能降到30-40%（基数变大），蘅东光还有50-60%（渗透率还在早期）。PEG角度看，蘅东光0.9-1.2 vs 中际旭创1.5-2.0，蘅东光反而更合理。

巴菲特: 武首席，PEG的隐含假设是增速能持续。蘅东光的91%增速有多少来自行业beta，多少来自公司alpha？如果行业增速2027年降到20%，蘅东光还能维持50%吗？

武超则: 坦率说，70%以上是行业beta。蘅东光的独特竞争力在于客户关系和产能响应速度，不是技术壁垒。行业增速放缓，蘅东光会同步放缓。

中际旭创CTO: 这正是问题。70%的beta意味着蘅东光本质上是"周期股"——AI投资周期向上它暴涨，向下它暴跌。给周期股85倍PE，历史上几乎没有好下场。

议题二：无源光器件 vs 光模块

太辰光高管: 无源器件的长期回报率不如光模块。光模块每2-3年技术迭代一次（400G→800G→1.6T），每次迭代都有超额利润。无源器件技术迭代慢，利润率天花板更低。

投中际旭创比投蘅东光更好。但蘅东光的优势是市值小（219亿 vs 6800亿），弹性更大。

张磊: 市值弹性是关键。219亿的小盘股，如果2026年净利润翻倍到5-6亿，PE降到40倍。但对机构资金来说，北交所的流动性是致命缺陷。

刘晨明: 北交所个股日均换手率中位数3-5%，看似活跃但流通盘小。10亿资金建5%仓位（5000万），就要吃掉12.5%的日成交量，冲击成本10-20%。

第三轮：深挖开放问题

开放问题1：IPO首日涨878%是否透支未来涨幅？

巴菲特: 发行价¥31.59时PE只有8倍，承销商故意压低发行价。首日涨878%不是"市场发现了价值"，而是"定价偏低+炒作情绪"。

武超则: 北交所IPO定价参考新三板交易价，通常偏低。但¥31.59对应PE 8倍确实太低（行业平均40-50倍）。问题是现在¥322对应PE 85倍又太高了。合理估值PE 40-50倍，对应¥150-190。

林奇: ¥150-190 vs 现在¥322，需要下跌40-50%才到合理区间。这不是"买入机会"，而是"等待机会"。

张磊: 2025E净利润2.7-3.0亿，给PE 40倍=市值108-120亿=¥159-176。2026E净利润4-5亿，给PE 40倍=¥235-294。当前¥322需要2026年净利润5.5亿+才能支撑（增速80%+），非常挑战。

开放问题2：英伟达"光铜并举"的影响

中际旭创CTO: 混合信号。利好：英伟达不放弃光互联，长期需求有保障。利空：铜互联（AEC有源铜缆）切走短距互联市场。蘅东光的内连光器件（短距）可能被AEC替代10-15%的份额。

武超则: 量增弥补价降。Dell'Oro预测2026年数据中心互联市场增长40%+，即使蘅东光份额略降，绝对量仍增长。

太辰光高管: 注意——总量增长意味着竞争者也会涌入。无源器件门槛低，利润率诱人时会引发价格战。

开放问题3：北交所流动性陷阱

刘晨明: 数据说话——蘅东光日均3-5亿成交，流通市值68亿。10亿资金建5%仓位需吃掉12.5%日成交量，买入推高5-10%，卖出压低5-10%，来回损失10-20%。

巴菲特: 这就是我不碰小盘股的原因。流通市值68亿，"纸面富贵"——想卖的时候可能卖不掉。

第四轮：估值方法对比

第五轮：风险全景

巴菲特: 最大风险——AI投资周期见顶回落。2000年光通信公司JDS Uniphase从$1000跌到$2。蘅东光会不会是下一个JDS？

武超则: 历史类比不完全成立。2000年是"建了没人用"，2026年AI算力需求真实存在。但增速放缓是必然的，2027年可能从30%降到10-15%。

中际旭创CTO: 如果AI推理需求不如预期（大模型商业化不及预期），数据中心建设可能放缓。这是2027-2028年的风险。

刘晨明: 北交所特有风险——如果投资者门槛不降低（50万），流动性会持续恶化。

第六轮：最终投票

沃伦·巴菲特【 不买】

PE 85倍、流通市值68亿、上市仅3个月——三个"不碰"条件全满足。等PE降到40倍以下再考虑。理想买入价: ¥100以下

彼得·林奇【 不买，等大幅回调】

PEG 0.93看似合理但增速91%不可持续。2026年增速降到50%，PEG跳到1.7。理想买入价: ¥190以下

张磊【 观望】

赛道和方向都对，但估值太贵、数据太短、流动性太差。观察2-3个季报，如果2026Q1-Q2增速保持60%+且股价回落到¥200-250，可以考虑。

武超则【 观望偏多】

行业景气度确实极高。首次覆盖"增持"评级，目标价¥250-280，当前¥322仍有高估。

中际旭创CTO【 不买】

无源器件壁垒不足以支撑85倍PE。增长70%来自行业beta。如果AI行情退潮，跌幅可能远超光模块公司。理想买入价: ¥150以下

太辰光高管【 不买】

无源器件天花板：长期ROE可能在15-20%，不支持PE 85倍。合理PE 30-40倍。理想买入价: ¥120-150

刘晨明【 强烈不买】

北交所+AI概念+小盘新股 = 典型投机标的。85倍PE+68亿流通市值+3个月历史 = 火箭点火阶段，随时可能爆炸。

投票汇总

投票结果：0票买入 / 2票观望 / 5票不买

共识合理估值: ¥150-250（PE 40-55倍），需要等待30-50%回调。

核心争议（未解决）

1. 无源器件 vs 光模块壁垒: 中际旭创CTO和太辰光高管都认为壁垒有限，但武超则认为增速差异可以部分解释

2. 行业beta vs 公司alpha: 70%+的增长来自行业景气度，alpha有限

3. 北交所流动性: 所有嘉宾都认为这是结构性缺陷

开放问题

1. 如果AI推理需求2027年不及预期，蘅东光增速会降到什么水平？

2. 英伟达"光铜并举"策略最终会让蘅东光损失多少短距市场份额？

3. 北交所投资者门槛（50万）是否会降低？何时降低？

4. 蘅东光的间接供货关系（Tier-2/Tier-3）能否升级为直接合同？